前言：盡管之前市場普遍對金九銀十的消費預(yù)期持悲觀態(tài)度，但根據(jù)上半月上海1#精煉銅現(xiàn)貨升水的穩(wěn)定表現(xiàn)來說，相較于8月已有顯著改善。尤其是9月期間，接連兩個假期使得下游備庫熱情逐漸高漲，如中秋前夕，主流品牌升水達到該時期高點，在升80左右。臨近月底，又即將迎來國慶假期，現(xiàn)貨升水能否有進一步提升？

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

一、國內(nèi)市場去庫幅度加深 海外庫存亦逐漸去化

從庫存角度來看，月內(nèi)上海市場社會庫存整體維持去庫趨勢，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)調(diào)研顯示，截止9月23日國內(nèi)電解銅社會庫存16.91萬噸，其中上海市場庫存11.91萬噸，環(huán)比8月份去庫幅度明顯加深，市場現(xiàn)貨流通性收窄亦促進本輪升水上漲。

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對比往年精煉銅現(xiàn)貨升水走勢，社會庫存不斷降低時，現(xiàn)貨升水往往表現(xiàn)上漲，且值得關(guān)注的是，這已經(jīng)是年內(nèi)連續(xù)第七周去庫，市場流通現(xiàn)貨偏少給升水提供較強支撐。海外庫存同樣呈下降趨勢，截止9月24日，LME庫存降至30.2萬噸，較月初下降1.9萬噸，保稅區(qū)庫存亦處于小幅下跌，截至9月23日，上海市場保稅區(qū)庫存5.37萬噸，海外整體庫存水平表現(xiàn)較高，9月比價一度出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但由于內(nèi)需不足，LME倉庫及保稅區(qū)貨源回流國內(nèi)的量始終不多，以非標非注冊貨源為主。考慮到LME銅庫存高企，若比價持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)需激增，不排除大量進口的可能，屆時社庫可能再度累積，升水或?qū)⒈憩F(xiàn)階段性承壓。

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二、TC走低 銅產(chǎn)量難有增長

從供應(yīng)角度來看，銅精礦TC的不斷走低造成國內(nèi)冶煉廠出現(xiàn)虧損。截至9月24日，Mysteel統(tǒng)計的最新銅精礦TC價格為4.7美元/干噸，與CSPT第四季度銅精礦現(xiàn)貨指導(dǎo)加工費35美元/干噸相比差距不小，導(dǎo)致部分冶煉廠減停產(chǎn)，尤其是對于一些長單簽署較少的冶煉廠，形勢較為緊迫。屋漏偏逢連夜雨，在二季度充當重要原料補充的銅陽極由于受到政策調(diào)整以及采購難度加大的影響下不斷減少，原料的緊缺對精煉銅產(chǎn)量的影響不言而喻。

此外，四季度的減產(chǎn)和檢修計劃對產(chǎn)量影響也不小。根據(jù)目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，預(yù)計10月和11月也將迎來國內(nèi)檢修的高峰期。盡管這一時期的檢修影響不及二季度，但與前兩年同期相比有明顯增長。且近期由于設(shè)備損壞導(dǎo)致的檢修有所增加，且影響周期較長，頻發(fā)的設(shè)備故障可能會引起其他冶煉廠的重視，增加質(zhì)量安全和生產(chǎn)安全的檢查，進而影響到國內(nèi)冶煉廠的產(chǎn)出。綜上，精煉銅供應(yīng)擾動將對現(xiàn)貨升水起到較強支撐。

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三、Back結(jié)構(gòu)月差維持

從月差結(jié)構(gòu)來看，九月份滬銅近月合約逐步轉(zhuǎn)變?yōu)锽ack結(jié)構(gòu)，在09合約交割換月后，10-11月差有所擴大，整體窄幅震蕩于B0~30元/噸之間，本周平水銅現(xiàn)貨升水走強至升105~升130元/噸后。預(yù)計四季度這一Back結(jié)構(gòu)將延續(xù)較長時間，而月差能否進一步擴大取決于市場供需的明顯變化，譬如國內(nèi)冶煉廠進一步減產(chǎn)、進口銅集中流入、消費復(fù)蘇等等；且四季度處于年度長單談判階段，從往年同階段升貼水表現(xiàn)來看，預(yù)計現(xiàn)貨升水將維持下去。

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四、總結(jié)預(yù)測

綜上所述，得益于宏觀經(jīng)濟的持續(xù)利好，9月銅絕對價格重心持續(xù)上移，同時下游消費表現(xiàn)相對穩(wěn)定，促使國內(nèi)社會庫存加速消化，市場現(xiàn)貨流通性收緊，從而為升貼水提供堅實支撐；此外，四季度冶煉廠的減產(chǎn)檢修計劃進一步限制精煉銅產(chǎn)量，供應(yīng)端的緊張狀況以及市場長單談判的臨近都將對期貨Back結(jié)構(gòu)推波助瀾，進而抬高升水。盡管存在海外LME銅倉單高庫存和延期進口貨物到港等變量，可能對升水造成一定壓力，但總體來看，利好升水的因素更為突出，預(yù)計現(xiàn)貨升貼水運行區(qū)間或表現(xiàn)為升50-升200元/噸。

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