在銅精礦供應(yīng)短缺預(yù)期、美聯(lián)儲降息預(yù)期、海外低庫存、資金看漲情緒高漲、國內(nèi)利好政策間接驅(qū)動、逼倉風(fēng)險加劇等多重因素推動下，2024年全球銅價3-5月脫離基本面強勢上行，期間內(nèi)外盤銅價均創(chuàng)下歷史新高，LME三個月銅價于5月20日創(chuàng)下歷史新高11104.5美元/噸，滬銅主力合約同日最高至88940元/噸，Mysteel1#電解銅全國現(xiàn)貨均價于同日達到高點86959元/噸。此后，全球精煉銅供應(yīng)增速大于需求增速的現(xiàn)實基本面，使得市場多頭情緒有所退潮，銅價從歷史高位回落，到9月基本回吐了上半年大部分漲幅，但波動幅度依然較大。

數(shù)據(jù)來源：LME，Mysteel

展望后市，隨著美聯(lián)儲降息決議、美國大選等宏觀面的明朗化，全球市場的關(guān)注點就來到了歐美經(jīng)濟衰退與否及程度變化所引起的需求變化，因此，宏觀敘事的定價權(quán)重變小，基本面的定價權(quán)重加大。

短期來看，“金九銀十”旺季不旺，消費預(yù)期不及往年同期水平，且隨著旺季和冬儲結(jié)束，需求轉(zhuǎn)弱，但原料短缺背景下的供給矛盾依然存在，在供需雙弱的情況下，四季度銅價將延續(xù)“下有支撐，上有限制”的寬幅震蕩格局，這點從Mysteel最新的關(guān)于“金九銀十”銅價趨勢預(yù)測調(diào)研結(jié)果可以得到一定的佐證。中長期來看，供應(yīng)轉(zhuǎn)為緊缺，需求穩(wěn)步增長，銅市慢牛格局已成。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

一、銅礦供給持續(xù)偏緊，廢銅難補原料缺口

銅礦中長期面臨著增速偏慢及品位持續(xù)降低的困境。從歷史數(shù)據(jù)來看，以 5 年為時間段計算全球銅儲量的復(fù)合年增長率，就會發(fā)現(xiàn)銅礦的資源發(fā)現(xiàn)速度逐步放緩?？碧诫y度和成本的增加削弱銅企資本開支意愿，從而使得探獲資源量縮水。

產(chǎn)能利用率也從94%的高點波動下滑，至2023年已跌破80%，且從ICSG最新公布的數(shù)據(jù)來看，2024年上半年月產(chǎn)能利用率均在80%以下，4月份甚至只有77%。產(chǎn)能利用率一直成下行趨勢，一方面由于銅礦品位下降導(dǎo)致開采難度上升，產(chǎn)能利用率難以有效提升；另一方面，惡劣天氣、罷工、社區(qū)堵路、技術(shù)故障等突發(fā)事件對銅礦開采造成不同程度的影響。

在資本開支受限、產(chǎn)能利用率下行、環(huán)保問題、地緣沖突等多重因素影響下，銅精礦供給增量受限。以5年為時間段計算的全球銅礦產(chǎn)量復(fù)合增長率從2015年/2016年5%左右，下滑至近幾年的2%左右。

數(shù)據(jù)來源：ICSG，Mysteel

ICSG的8月通報顯示，2024年上半年全球礦山銅產(chǎn)量為1137.7萬噸，同比增長3.1%，主要是由于智利、印度尼西亞和美國的受影響產(chǎn)能恢復(fù)，以及剛果（金）礦山項目的新增產(chǎn)量。

然而，我們統(tǒng)計了全球前十大礦企（占全球銅礦供應(yīng)48.5%）上半年產(chǎn)量指引完成情況，發(fā)現(xiàn)只有5家全年完成度超50%，分別是自由港、必和必拓、南方銅業(yè)、第一量子以及英美資源。另外五家則低于50%，其中智利國家銅業(yè)（Codelco）和安托法加斯塔（Antofagasta）完成度分別只有43.6%和41.3%。

數(shù)據(jù)來源：公司報告，Mysteel

由于新投項目產(chǎn)能釋放、存量項目爬產(chǎn)、受影響后的產(chǎn)能恢復(fù)等原因，2024年和2025年原有不錯的增量預(yù)期，但社區(qū)問題、罷工、品位下滑、環(huán)保、停產(chǎn)、礦山老化、新投項目進展緩慢、地方政策等不利因素影響總增量。另外，Cobre Panama約36萬噸產(chǎn)量什么時候恢復(fù)成最大變量。因此，銅礦供給緊缺持續(xù)且存在高不確定性。

廢銅約占全球銅供應(yīng)量30%左右，在一定程度上彌補銅精礦供給短缺，這也是2024年上半年在銅精礦供應(yīng)緊張、現(xiàn)貨TC快速下行的情況下，中國精煉銅產(chǎn)量不降反升的其中一個原因。然而，由于資源稀缺性、各國政策（環(huán)保、稅收、進出口等）、回收技術(shù)、天氣、回收周期等多重因素制約，全球廢銅供應(yīng)處于緊缺狀態(tài)，貿(mào)易可流通量有限，并不能完全彌補銅精礦供應(yīng)缺口。從趨勢圖可以看出，全球廢銅進出口以及中國廢銅進口量比較穩(wěn)定，變化比較平緩，而中國國內(nèi)市場廢銅供應(yīng)波動比較大，全球月貿(mào)易量基本維持在90萬噸左右，中國月廢銅進口量基本維持在16萬噸左右。

數(shù)據(jù)來源：ICSG，Mysteel

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，Mysteel

二、與產(chǎn)能利用率錯配的精煉銅產(chǎn)量高增速或難持續(xù)

ICSG的8月通報顯示，2024年上半年全球精煉銅產(chǎn)量同比增長81萬噸，增幅達6.2%，遠高于銅精礦3.1%的增速，其主因是由中國和剛果（金）產(chǎn)量大幅增長的結(jié)果，兩國合計占全球53%。

從歷史整體來看，過去20年，全球精煉銅產(chǎn)量同比增速波動較大，最低-2%在2002年，最高7%在2014年。但以 5 年為時間段計算全球精煉銅的復(fù)合年增長率是逐步放緩的，這與銅礦的復(fù)合年增長率吻合。全球精煉銅產(chǎn)能/產(chǎn)量總趨勢是不斷上升的，但產(chǎn)能利用率卻是逐漸下降的，已經(jīng)來到了80%的分位線。全球精煉銅產(chǎn)能過剩不言而喻的。

數(shù)據(jù)來源：ICSG，Mysteel

數(shù)據(jù)來源：ICSG，Mysteel

受原料端供應(yīng)緊缺、冶煉利潤下行、需求不及預(yù)期等影響，中國國內(nèi)今年原計劃新增冶煉項目進展有所延緩，存量項目也面臨減產(chǎn)壓力，外加10月、11月為檢修高峰期，四季度中國精煉銅產(chǎn)量同比去年或持平，拉低全年增幅，Mysteel預(yù)計2024年全年中國精煉銅產(chǎn)量為1182.2萬噸，同比增2.65%。2024年下半年自由港、阿曼礦業(yè)、紫金礦業(yè)位于剛果（金）的冶煉廠均將迎來投產(chǎn)，加之濕法產(chǎn)量增加，海外精煉銅供應(yīng)將有所增加。然而，2020-2025年冶煉端處于產(chǎn)能擴張期，預(yù)計2026年后冶煉端產(chǎn)能或開始出清，且原料供應(yīng)緊缺持續(xù)。總體而言，無論是短期、中期還是長期，全球精煉銅供應(yīng)呈上升趨勢，但增速會逐漸放緩。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

三、精煉銅需求增速不及供應(yīng)增速

ICSG的數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年全球精煉銅消費量為1336.6萬噸，增速為3.38%，遠低于精煉銅產(chǎn)量6.2%的增速，且地區(qū)間需求依然不平衡。中國2024年精煉銅消費增速為3.44%，而其他國家合計精煉銅消費增速為3.30%，低于全球精煉銅消費增速，主因是歐盟、美國、日本、韓國等消費不振，甚至出現(xiàn)負增長。值得注意的是印度、中國臺灣、印度尼西亞、馬來西亞、墨西哥、越南等國家和地區(qū)消費增速亮眼。

數(shù)據(jù)來源：ICSG，Mysteel

從年同比增速歷史數(shù)據(jù)看，全球精煉銅消費增速有大小年之分，參照歷史規(guī)律2023年原本為小年，2024年為大年，但從上半年公布的數(shù)據(jù)來看，消費增速低于2023年。

數(shù)據(jù)來源：ICSG，Mysteel

這從同比下滑的銅材及銅合金產(chǎn)量也可以得到印證。ICSG數(shù)據(jù)顯示，2024年半年全球銅材及銅合金產(chǎn)量1299.51萬噸，同比減少3.4%。

數(shù)據(jù)來源：ICSG，Mysteel

據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，占全球銅材及銅合金供應(yīng)量近80%的中國，2024年上半年銅材產(chǎn)量同比下滑7.15%，且7月和8月同比依然呈負增長，分別為-5%和-9%。除了受到高銅價影響外，終端需求缺乏亮點是主因。從與下游企業(yè)溝通的情況來看，絕大多數(shù)銅加工企業(yè)對于四季度的產(chǎn)銷預(yù)期并不高，部分企業(yè)認為今年消費缺少明確的增長亮點，絕大多數(shù)終端領(lǐng)域的消費有同比下降的表現(xiàn)，尤其是持續(xù)低迷的房地產(chǎn)市場，拖累銅消費。且像上半年有高出口表現(xiàn)的家電領(lǐng)域，近期也出現(xiàn)了一定的下降。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

2024年上半年全球電解銅持續(xù)累庫的表現(xiàn)也反應(yīng)出供給增速大于需求增速，尤其是LME銅庫存直至9月才有緩慢去庫的表現(xiàn)，但依然維持在30萬噸以上的高位。

數(shù)據(jù)來源：SHFE，LME，COMEX，Mysteel

據(jù)Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2024年中國電解銅現(xiàn)貨庫存（包括社會庫存和保稅區(qū)庫存）持續(xù)累庫至6月高點54.1萬噸后，便開啟去庫模式，截至9月19日，下降至24.87萬噸。除了受到中國國內(nèi)冶煉廠檢修及減產(chǎn)影響外，關(guān)鍵還在于受收窄的精廢價差和783號文實施的影響而產(chǎn)生的精廢替代效應(yīng)，因此10月后，如利廢企業(yè)陸續(xù)恢復(fù)一定產(chǎn)能，屆時將重新拿回一部分再生銅市場訂單，電解銅去庫節(jié)奏或有所放緩。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

四、銅消費增長由中國主導(dǎo)到全球共振，從“舊動能”到“新動能”

中國，作為最大的銅消費國，無論是存量還是增量，依然占據(jù)全球主導(dǎo)。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年中國精煉銅消費占全球的57%，且前文也提到其消費增速為3.44%，略高于3.38%的全球增速。但，隨著逆全球化、新興經(jīng)濟體工業(yè)化、發(fā)達經(jīng)濟體“再工業(yè)化”等發(fā)展，銅消費尤其是增量將由中國主導(dǎo)到全球共振。為滿足能源轉(zhuǎn)型、制造業(yè)回流、數(shù)據(jù)中心建設(shè)等對電力電網(wǎng)的需求，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體對老化的設(shè)備改造升級正在徐徐展開，對電力電網(wǎng)的支持力度不斷加大，與中國電力電網(wǎng)投資形成周期共振，或可拉動銅需求。此外，新興經(jīng)濟體例如印度、墨西哥、越南、馬來西亞、印度尼西亞、土耳其等國工業(yè)化的發(fā)展，成為銅消費新的增長引擎，這從前文的各國精銅消費增速以及下圖的全球精煉銅進口格局得到體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：ICSG，Mysteel

體現(xiàn)在行業(yè)上，“全球共振”對傳統(tǒng)高用銅領(lǐng)域的電力電網(wǎng)和家電用銅量仍是較大的支撐。同時，能源轉(zhuǎn)型、人工智能高速發(fā)展等帶動光伏、風(fēng)電、新能源汽車、儲能、數(shù)據(jù)中心、5G站等新興領(lǐng)域的出現(xiàn)和發(fā)展，彌補傳統(tǒng)行業(yè)如建筑行業(yè)部分缺失的銅需求，隨著其用銅占比的不斷增加，甚至?xí)暙I增量。據(jù)測算，新興領(lǐng)用銅量在2024年、2025年和2026年分別為516萬噸、619萬噸和724萬噸，占全球用銅量預(yù)計分別為18.4%、21.5%和24.4%。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel

五、總結(jié)

隨著宏觀面各干擾事件的逐漸落地和明朗化，不確定性減小，宏觀敘事對于銅的定價權(quán)重變小，基本面的定價權(quán)重加大。供應(yīng)上看，短期內(nèi)全球精煉銅供應(yīng)過剩，但原料供應(yīng)緊缺是或難改變的格局，2025年冶煉端依然存在因原料短缺而減產(chǎn)的風(fēng)險，精煉銅供應(yīng)或轉(zhuǎn)為緊平衡。從需求上來看，雖然當(dāng)前全球銅消費增速放緩，但傳統(tǒng)高用銅領(lǐng)域的電力電網(wǎng)和家電依然確保了銅消費的絕對量級。更重要的是，能源轉(zhuǎn)型、制造業(yè)回流、人工智能的發(fā)展、數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模建設(shè)、電網(wǎng)擴建改造升級、新興經(jīng)濟體工業(yè)化、發(fā)達經(jīng)濟體“再工業(yè)化”等帶來的銅消費增量未來可期，不僅彌補傳統(tǒng)行業(yè)如建筑行業(yè)部分缺失的銅需求，且隨著用銅占比的不斷增加，甚至?xí)暙I不錯的增量。價格方面，銅價短期內(nèi)將延續(xù)“下有支撐，上有限制”的寬幅震蕩格局，中國國內(nèi)銅現(xiàn)貨價運行區(qū)間預(yù)計在70500-79800/元噸，LME銅現(xiàn)貨運行區(qū)間參考8800-9880美元/噸，中長期看銅市慢牛格局已成，在2025年或可有望再度突破80000元/噸和10000美元/噸關(guān)口。

英文鏈接：Copper market trends to slow but steady bullish as fundamentals weigh more on pricing