2024年上半年，白銀以其顯著的漲幅領銜大宗商品，自年初6000元/千克上漲至5月21日最高超8700元/千克，波動率接近50%。對于白銀價格的研究范式，介于貴金屬與有色金屬之間，兼具金融屬性和工業(yè)屬性。黃金價格和傳統(tǒng)供需關系均只能解釋價格波動的部分原因，本文將首先從白銀的貴金屬屬性角度分析其價格趨勢。

數(shù)據(jù)來源：COMEX

國際金價近期表現(xiàn)極為強勢，在有色金屬全面回調的背景下，COMEX黃金價格屢創(chuàng)新高，并在9月中旬這一輪有色的集體反彈中一舉突破2600美元/盎司的歷史高位。貴金屬長期上漲的核心因素包括市場內在的再通脹傾向、美聯(lián)儲當前貨幣政策的局限性，以及全球政治格局及信用貨幣體系正面臨的深遠轉變。

市場長期的再通脹傾向

今年3-5月貴金屬價格的趨勢性突破，主要原因是再通脹方向的確認。地緣危機持續(xù)升級，航運價格飆升，能源價格維持高位，這使得西方主要經(jīng)濟體的通脹表現(xiàn)出更強的韌性。但隨后一系列新的地緣因素事件的邊際影響顯著減弱，意味著當時的價格中已經(jīng)充分定價了這部分預期，中短期對價格的影響只有減退。

關于美國通脹長期可能維持高位的另一個原因，便是其兩黨都沒有真正考慮過長期收緊貨幣政策。盡管拜登政府在去年公布的2024財年預算中計劃推出新的稅收計劃以期在未來十年削減3萬億美元赤字，但同樣在過去幾年持續(xù)推出了諸多法案以在未來持續(xù)向市場注入貨幣。而下一任總統(tǒng)的有力競爭者特朗普的政策傾向則更加偏向于寬松。據(jù)市場主流分析認為，在美國強勁的移民需求、地緣政治及長期寬松的財政支出等因素下，美國通脹將長期維持3%以上水平，而難以再度回到2%區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：美國勞工部、美國聯(lián)邦儲備局

與諸多已充分定價的主流資產(chǎn)相比，考慮通脹因素后的貴金屬價格尚未達到歷史高位。2600美元/盎司的金價和30美元/盎司的銀價或許并非終點，而是新的起點。

美聯(lián)儲貨幣政策抑制通脹和經(jīng)濟壓力的兩難處境

美聯(lián)儲貨幣政策是引導經(jīng)濟的核心因素，利率則是其貨幣政策的核心工具。相比之下，財政政策被政治化，并受到政府預算約束的限制，而供給側改革需要比選舉周期更長的時間才能取得成果。但利率在影響通脹或者說需求方面的有效性，在當前經(jīng)濟周期中卻正在減弱。一方面通過房貸傳導至消費需求和實體經(jīng)濟的路徑已經(jīng)變得更加崎嶇，同時美國經(jīng)濟對服務業(yè)的依賴愈發(fā)強烈，利率在其中的影響相比實體的資本密集型產(chǎn)業(yè)小得多。這就意味著高利率政策需要等待更久時間才能發(fā)揮預期作用，而高利率對部分行業(yè)的沖擊卻更加明顯。正如鮑威爾所說，高利率需要維持更長時間以促使通脹回歸正常水平，但這同時加劇了經(jīng)濟壓力。

當前美元資產(chǎn)多數(shù)處于高位，美聯(lián)儲卻迫于經(jīng)濟壓力必須選擇降息，其已于9月議息會議將聯(lián)邦基準利率下調50個基點至4.75-5%，且根據(jù)點陣圖中值顯示2024年將累計降息100個基點。其中的分歧是貴金屬加速上漲的核心動能。

全球信用貨幣體系的轉變

在當前的全球貨幣體系中，美元長期占據(jù)主導地位，但近年來多國央行和市場參與者更傾向于尋求多元化的資產(chǎn)配置，以應對單一美元依賴存在的風險。尤其在金磚國家實力不斷提升，及美債大量超發(fā)的背景下，去美元化已經(jīng)成為趨勢。盡管競爭性貨幣是許多投資者專注的對象，但貴金屬才是去美元化真正的主角。

根據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的2024年第二季度《全球黃金需求趨勢報告》，今年二季度全球黃金需求量同比增長4%至1258噸。具體來看，二季度全球官方黃金數(shù)倍增加了184噸，同比增長6%。雖然這一增長較一季度略微放緩，但仍較過去五年的平均增量高出3%。根據(jù)調查，多數(shù)央行認為，在復雜經(jīng)濟及地緣政治背景下，未來12個月內黃金儲備仍將持續(xù)增加。Metals Focus指出，專業(yè)投資者看多黃金的情緒日益升溫，而且還有相當數(shù)量的投資者正在等待更好的價格擇機進入黃金市場，這使得近期每當黃金回調時總有大量買盤進入，強勢支撐金價。投資者對吸納黃金的興趣上升有助于抵消近期全球官方部門購金量放緩帶來的影響。

據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，美國投資者對貴金屬的熱情也在不斷提高。2019年美國國內黃金現(xiàn)貨投資不足20噸，而自2021年以來持續(xù)超過100噸。另外相比黃金，作為裝飾品或投資物使用的白銀在美國傳統(tǒng)消費者中更受青睞，并且一直是主要的貴金屬投資對象。

貴金屬價格短期回調的主要原因

貴金屬價格的長期上漲無可爭議，但短期則呈現(xiàn)波動性，時常出現(xiàn)大幅回調，這其中亦包含諸多影響因素的考量。

一方面，貴金屬價格通常因其避險屬性，當黑天鵝事件發(fā)生時，會呈現(xiàn)顯著漲幅。本世紀以來最顯著的包括2007-2008年次貸危機爆發(fā)、2010-2011年歐債危機持續(xù)發(fā)酵、2020年新冠疫情以及2022年俄烏戰(zhàn)爭。然而隨著時間發(fā)展，在這些突發(fā)事件被逐漸紓解，或是其影響隨時間邊際消減時，貴金屬價格則會逐漸回落至溫和的上行區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：標準·普爾公司、COMEX

另一方面，貴金屬的回落也并非僅因為黑天鵝事件的消減或經(jīng)濟環(huán)境的好轉，在某些危機爆發(fā)時，貴金屬價格通常因為市場短期的流動性危機而被迫被集中拋售，從而引發(fā)短期下跌。流動性危機通常主要來源于主權債務信用違約或美國股市的震蕩。例如今年三季度日本央行宣布加息25基點，上萬億美元跨國套利資金回流，導致美股及美債價格短期波動性驟增，大量杠桿資金面臨流動性短缺，被迫拋售黃金的多頭獲利頭寸。金價驟跌同時帶動了白銀及其他有色金屬價格。其他例子包括08年次貸危機全面爆發(fā)后美股大跌，直至2009年二季度后企穩(wěn)，以及2020年新冠疫情時美股短時間跌超30%，同期貴金屬價格均出現(xiàn)顯著回撤。

周期調整市盈率（CAPE），通常稱為席勒市盈率，是一種常用于美國標普500估值的指標。它被定義為以當前價格除以過往十年平均收益并根據(jù)通貨膨脹進行調整。該比率用于通過比較其當前市場價格與通貨膨脹調整后的歷史收益水平，來判斷股票或指數(shù)的估值水平。截至2024年8月，美股標普500的CAPE估值已超過36，處于約93%歷史百分位，表現(xiàn)出顯著高估的傾向，接近2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫及2021年高位時的水平。股價的高估或許意味著當其泡沫破裂時，貴金屬將面臨拋售壓力。

美聯(lián)儲降息周期與貴金屬價格之間亦存在規(guī)律。從80年代以來10次降息周期開始后的金銀價格表現(xiàn)來看，在美聯(lián)儲首次降息開始后的前2個月（約40個交易日），金價有8次較降息開始時上漲，銀價則有7次上漲，且整體漲幅表現(xiàn)明顯。但至降息后第3個月（約60個交易日），價格均有7次出現(xiàn)下跌，跌至較降息開始更低水平。

數(shù)據(jù)來源：COMEX

數(shù)據(jù)來源：COMEX

至于類似9月19日晚間COMEX金、銀價格的短線下跌，則更多是一致性預期落地后的反身性效應。美聯(lián)儲首次降息便達到50BP，一方面市場已經(jīng)部分提前交易了這一預期。同時這樣的加息節(jié)奏或許暗示了美國債務及國內經(jīng)濟面臨的壓力，美聯(lián)儲不得不在滯脹與衰退之間做出平衡。然而此后價格又很快反彈，則體現(xiàn)了二次通脹預期對貴金屬的提振。

結論

本輪美聯(lián)儲降息自9月18日開啟，而美股估值處于歷史較高水平，貴金屬價格在近期連續(xù)強勢之后，回撤風險或在累積。另一方面，市場內在的再通脹傾向、去美元化進程的持續(xù)，以及當前白銀長期處于供不應求的供需格局，將支撐其保持長期的上漲趨勢，且預計難以重現(xiàn)2008年或2020年危機時的回撤幅度，下方支撐在24.5-26.2美元/盎司附近。上方則看前高32.75美元的突破情況。